Votre portefeuille ne vaut pas trois fois vos commissions
C'est le chiffre qui circule dans les couloirs des congrès professionnels, se transmet entre confrères et finit par s'installer comme une vérité de marché : un portefeuille de courtage vaut trois fois les commissions annuelles. Le raccourci a l'avantage de la simplicité et l'inconvénient d'être faux à peu près partout. Il agrège des situations qui n'ont rien de comparable, et il conduit chaque année des dirigeants à refuser de bonnes offres en croyant être sous-payés, ou à en accepter de médiocres en croyant faire une bonne affaire.
D'où vient ce raccourci
Le multiple de commissions est une commodité de langage héritée d'un temps où les cessions de portefeuille se réglaient entre confrères, sur une poignée de main et une base de calcul unique. Il a survécu parce qu'il est pratique : un seul chiffre, une seule opération, une conversation possible en dix minutes.
Sa faiblesse est structurelle. Il traite comme équivalents un euro de commission récurrente sur un contrat santé collective de dix ans et un euro d'honoraire de courtage grands risques facturé sur une opération ponctuelle. Il ignore la déperdition, la rentabilité réelle, la structure de coûts, le nombre d'associés inscrits et l'état de la conformité. Autrement dit, il ignore à peu près tout ce qui fait la différence entre deux cabinets.
Comment un acquéreur professionnel calcule réellement
Les consolidateurs actifs raisonnent sur l'excédent brut d'exploitation retraité, pas sur les commissions brutes. Ils partent du compte de résultat, normalisent la rémunération du dirigeant à un niveau de marché, retirent les charges personnelles logées dans l'entreprise, ajoutent le coût des fonctions que le cabinet ne supporte pas encore et que le groupe devra financer. Ce qui reste est l'EBITDA sur lequel le multiple s'applique.
Cette méthode explique un phénomène qui déroute beaucoup de cédants : deux cabinets à 2 millions de commissions peuvent présenter des EBITDA retraités du simple au double, selon l'organisation, la masse salariale et le niveau de rémunération que s'octroyait le dirigeant. Le multiple, lui, varie assez peu. C'est la base de calcul qui fait toute la différence.
Le multiple de commissions reste utilisé dans un cas précis : la cession d'un portefeuille seul, sans structure ni équipe, à un confrère qui l'intègre dans son organisation existante. Là, il a un sens, parce qu'il n'y a pas de compte de résultat à reprendre. Dès qu'il s'agit de céder une entreprise, il devient trompeur.
Les retraitements qui déplacent le prix
La rémunération du dirigeant est le premier poste, et le plus fréquemment mal anticipé. Un dirigeant qui se verse très peu pour laisser du résultat dans l'entreprise verra sa rémunération normalisée à la hausse, ce qui abaisse l'EBITDA retenu. À l'inverse, un dirigeant qui s'est largement servi verra le retraitement jouer en sa faveur. Dans les deux cas, le chiffre affiché ne survit pas à l'audit.
Les coûts absents viennent ensuite. Un cabinet dont le dirigeant assure lui-même la conformité, la comptabilité de gestion et une part de la production devra, une fois intégré, être doté de ces fonctions. L'acquéreur en chiffre le coût et le déduit.
Les charges non récurrentes, enfin, jouent dans l'autre sens : un litige réglé, un déménagement, un recrutement raté se retirent du calcul. Encore faut-il les identifier et les documenter, ce qui suppose d'arriver préparé plutôt que de subir la lecture de l'acheteur.
Ce qui module le multiple, une fois la base établie
À base identique, quatre éléments font varier le multiple de façon sensible. La part de récurrent dans le revenu, d'abord, qui détermine la prévisibilité. Le taux de déperdition, ensuite, qui détermine la durée sur laquelle cette prévisibilité s'étend. La dépendance au dirigeant, qui détermine ce qui reste après son départ. La conformité documentée, enfin, qui détermine le niveau de risque que l'acheteur devra provisionner.
Ces quatre éléments ne sont pas des critères abstraits d'analystes : ce sont les quatre questions posées au premier rendez-vous, dans cet ordre, par tous les acquéreurs structurés du marché. Un dirigeant qui y répond par des chiffres tenus change la nature de la discussion. Un dirigeant qui y répond par des impressions a déjà donné la main.
La bonne manière de poser la question
« Combien vaut mon cabinet ? » est une question qui n'appelle pas de réponse utile tant qu'elle n'est pas précisée. « Quel EBITDA retraité un acquéreur retiendra-t-il, et quels éléments de mon dossier feront monter ou descendre le multiple qu'il y appliquera ? » est une question qui se traite, avec une fourchette argumentée et une feuille de route pour la déplacer.
L'écart entre les deux approches n'est pas théorique. Il correspond, dans la plupart des dossiers que nous voyons, à la différence entre le prix espéré et le prix obtenu.
